Loy-经济学入门18：泡沫破裂之后，为什么降息也拉不动经济

1990 年代的日本，政策利率一降再降，1999 年降到接近零，企业部门没有回来借钱。1930 年代的美国，短期利率跌到 1% 以下，银行体系里躺着大量超额准备金，工厂继续关门。2008 年 12 月，美联储把联邦基金利率压到 0 到 0.25% 之间，随后启动三轮量化宽松，失业率还是花了将近五年才回到危机前的水平。三场危机，三个年代，同一件怪事：央行把能降的都降了，该借钱的人却不借。

教科书里的货币传导不是这么写的。降息压低资金成本，成本低了，更多项目变得划算，企业投资、居民买房，经济回暖。这条链在多数衰退里大致有效，所以央行被叫作灭火队。可在这三场危机里，水管是通的，水也放出来了，火不见小。这一篇处理的问题是：这条链断在哪一环。答案未必在央行那一端，很可能在借款人那一端。这个说法主要来自辜朝明对日本的研究，也能和费雪 1933 年那篇关于债务通缩的论文接上。但接受它之前，得先看清它的假设。

口径也要先说明。下面的失灵，不是说货币政策毫无作用，而是说它的边际效果在特定状态下大幅减弱：利率能降，资产价格能托，信贷需求和实体投资起不来。这个判断有大量案例支持，也有明确的反对意见，第 6 节会把它们摆出来。

1. 三场危机，同一个沉默

1.1 日本：零利率之下，企业在还债

1989 年 12 月 29 日，日经 225 摸到 38915 点。这个点位在此后三十多年里没有再出现过。2003 年 4 月，它跌到 7600 点附近。地价的曲线更慢，也更狠：六大城市的商业地价从 1991 年前后的峰值一路下行，到 2005 年前后累计跌幅超过八成。名义 GDP 在 1997 年约 523 万亿日元，二十年后仍在 550 万亿日元以下。

这段历史通常被叫作失去的十年，后来又延长成失去的二十年。真正让宏观经济学难堪的不是跌幅，是政策反应之后的无反应。日本央行从 1991 年 7 月起连续下调贴现率，1995 年 9 月降到 0.5%；1999 年 2 月引入零利率政策；2001 年 3 月到 2006 年 3 月，又做了发达国家第一轮量化宽松，往银行体系里灌基础货币。

按教科书，这套组合该起效了。可企业部门的借款一直在缩。辜朝明的估算指向一个反常识的画面：1990 年代后期开始，日本企业部门从净借款人变成净储蓄者，连续多年净偿还债务，规模相当于 GDP 的几个百分点。银行有钱，利率接近零，企业拿着现金流去还债。

这是本篇要解释的核心事实。

1.2 美国：1930 年代与 2008 年之后

再往前看。1929 年到 1933 年，美国的物价水平跌了约四分之一，批发物价跌了三分之一，货币供应量 M2 缩了三分之一，实际产出跌了近三成，1933 年的失业率在 25% 上下。名义短期利率在 1930 年代初已经降到 1% 以下。钱便宜到这种程度，投资还是不起来。

美联储在这几年并非完全无所作为。1932 年有过一轮公开市场购买，规模和持续性都不够。1930 年秋、1931 年春、1931 年秋、1933 年初，美国经历了四轮银行恐慌，1933 年 3 月罗斯福上任后宣布全国银行休假。真正把存款稳住的是 1933 年建立的存款保险制度。这串事件说明的不是央行不努力，而是当时对危机的理解和手边的工具都不够用。

2008 年那一轮近得多。联邦基金利率在 2008 年 12 月降到 0 到 0.25%，量化宽松先后三轮，美联储资产负债表从不到 1 万亿美元扩到 4 万亿以上。与此同时，美国家庭在做另一件事：还债。家庭债务占 GDP 的比重在 2007 年前后接近 100%，到 2019 年降到 75% 上下。房价从 2006 年峰值到 2009 年跌了近三成，到 2012 年低点累计跌了三分之一左右。

三个案例的共同点很清楚：利率这一端已经用尽，债务那一端还在收缩。 降息解决的是借钱贵的问题，可当时的问题是另外两个：不想借，和不能借。

2. 泡沫在破裂之前，为什么几乎认不出来

要讲泡沫破裂之后的事，先得承认一件不好听的事：泡沫在破裂之前，几乎没人能可靠地认出来。

最常被引用的例子是格林斯潘。1996 年 12 月 5 日，他在美国企业研究所的演讲里用了非理性繁荣这个词，问市场是不是把价格推得过高。道指当时在 6400 点左右。此后三年多，它一路涨到 2000 年 1 月的 11700 点上方才见顶。一个被后人认为看对了的警告，发出之后市场还涨了八成。

这不是格林斯潘个人的失误，而是这件事本身的结构性困难。

模型与它的假设。 判断一个价格是不是泡沫，定义上要求你知道资产的所谓基本面价值，也就是未来现金流的折现值。麻烦在于三个输入：折现率、增长率、风险溢价，没有一个是可观测的，全部是估计。估计一变，结论就变。用明天的价格反推今天的估值，是循环论证；用历史均值去框定合理区间，等于假设世界不会改变。有效市场假说把矛盾推得更尖锐：如果所有人都能稳定识别泡沫，套利者会立刻把它抹平，所以能被可靠识别的泡沫，逻辑上不该长期存在。这个矛盾至今没有让人满意的解法。

边界与反例。 其一，事后归因有后见之明偏差。每一次价格下跌，事后都能讲出一个泡沫故事，但很多下跌其实是基本面重估。远程办公普及之后某些写字楼的价值下修，那是需求结构变了，不是泡沫破了。其二，价格没跌也不等于没有泡沫，泡沫可以缓慢泄气，用五六年横盘消化，这种形态在统计上更难辨认。其三，也是最要紧的一条：你不需要认出泡沫，也能看出杠杆。 杠杆是可观测的，负债率、抵押率、期限错配、影子银行的规模，都在报表和监管数据里。宏观审慎盯的从来不是泡沫，是脆弱性。前者做不到，后者做得到一部分。

所以下面讲的机制不依赖泡沫这个判断，它只依赖两件事：资产价格大幅下跌，以及此前积累的债务。

3. 资产负债表衰退：目标函数换了

3.1 从利润最大化到负债最小化

辜朝明给这种状态起的名字是资产负债表衰退。核心命题可以压缩成一句：当资产价格暴跌把企业或家庭净值打成负数，行为目标会从利润最大化切换成负债最小化。

这个切换不是心理现象，是算术。假设一家企业的资产是十年前买的地和股票，负债是银行贷款。负债的账面值不会因为资产跌价而减少，资产跌一半，净值就变负。此时它的首要任务不是找新项目，而是把负债降下来把净值做回正数，否则银行会抽贷，评级会下调，供应商会要求现金结算。

假设要写清楚。这个模型依赖三个前提：负债以名义值固定，不随资产价格重估；企业已经过度负债，净值接近或低于零；破产的成本很高，所以企业宁愿慢慢还债也不愿清算。三个前提在现实中经常成立，但不是永远成立，第 6 节会讲它们什么时候破。

推论很直接。如果大量企业同时这么做，即使利率降到零，它们也不会借钱。货币政策最重要的一环，也就是降息让借款人回来，直接失效。日本央行能把资金成本压到接近零，压不动一个不想借钱的资产负债表。

3.2 合成谬误

这里有个初学者容易漏掉的逻辑结构：个体理性与集体结果相反。

单家企业减少负债是对的，财务更稳，抗风险能力更强。可如果所有企业同时这么做，总需求会塌。A 企业省钱不投资，它的供应商 B 就少一笔收入；B 也省钱，A 的收入又少一笔。每一家的账本都在改善，整个经济的账本在恶化。

凯恩斯把这个叫节俭悖论。辜朝明把它落到资产负债表上，区别在于：节俭悖论讲的是储蓄意愿上升，资产负债表衰退讲的是债务在消失。后者更麻烦，因为在现代货币体系里，一个人的负债就是另一个人的资产，债务被集体偿还，对应的存款会一起消失。这是下一节要展开的机制。

4. 债务通缩：名义利率到零，实际利率还在涨

4.1 费雪 1933 年的那条螺旋

1933 年，欧文·费雪在《计量经济学》上发表了《大萧条的债务通缩理论》。写作时美国正处在通缩最深的一段。费雪给出的机制是一条自我强化的螺旋：

1. 经济里存在过度负债；
2. 债务人为还债被迫抛售资产、压缩开支；
3. 存款收缩、货币流通速度下降，物价下跌；
4. 债务的名义值不变，物价跌了，实际债务上升；
5. 净值进一步缩水，破产增加，银行收紧信贷；
6. 回到第 2 步，螺旋继续。

费雪那句话很扎人：债务人还债还得越多，反而欠得越多。原因是计价单位在缩。

4.2 实际利率：降息怎样变成了加息

把这条螺旋翻译成一个式子，货币政策的困境就露出来了：

实际利率 ≈ 名义利率 − 通胀率

央行能直接控制的只有名义利率。名义利率有下限，一般认为是零附近。再往下是负利率，而现金的存在让负利率有边界，钱可以取出来放进保险柜。所以当通缩发生时，名义利率已经被压到底，通胀率是负的，实际利率反而上升。

名义利率 0，物价每年跌 3%，实际利率就是 +3%。对一个正在还债的企业来说，这意味着债务负担每年自动加重 3%。它什么都没做错，只是物价跌了。央行以为自己在降息，企业感受到的是加息。

这是 1930 年代美国的核心困境，也是日本 1990 年代后期的困境。日本的名义利率已经接近零，物价在零附近甚至为负，实际利率降不下去。

边界与反例。 这套机制最容易被反驳的一点是：央行可以做得更多。伯南克 2002 年那场演讲《通缩：确保它不会在这里发生》就主张，央行有足够工具对抗通缩，包括购买长期资产、压低长端利率、直接向实体注入流动性，甚至直升机撒钱，这个词他借自弗里德曼。他的判断是：通缩是政策选择的结果，不是宿命。

这个反驳有力，但有两个缺口。其一，工具存在不等于政治允许。央行买长期国债、买股票、直接给居民发钱，每一样都越过传统边界，需要财政配合和政治授权。其二，日本提供了反例：零利率加量化宽松用了十几年，物价还是没起来。所以央行只要够狠就行这个说法，学界没有定论。2020 年代日本的通胀回升给这场争论添了新证据，但归因至今仍有分歧。

5. 失灵到底在哪一环

把货币传导链拆成五环逐一对表，失灵点就清楚了。

五环里有四环会同时恶化。这就是这种衰退特别难治的原因：不是某一环坏了，是链条的方向反了。

借款人这一环是辜朝明的重点。企业不借钱，不是利率不够低，是目标函数变了。这一环失效时，前面几环修得再好也没用，水送到了水管末端，龙头是关着的。

银行这一环是伯南克和金融加速器文献的重点。银行不只是中介，它自己也是一个需要用资本金支撑的企业。资产价格下跌让贷款变成坏账，资本被吃掉，它必须收缩放贷来满足资本要求。这时即使央行给它便宜资金，它也会选择把钱存回央行，而不是贷出去。日本 1990 年代后期出现过这种局面，银行一边被要求处理不良债权，一边继续给垂死的借款企业展期，养出了僵尸企业。

抵押品这一环常被忽略。现代信贷大量以资产为抵押，抵押品价格下跌直接压缩可贷额度，这个机制和利率无关。房价跌三成，同一套房子能抵押出来的钱就少三成，哪怕利率降到零。

物价这一环是费雪的地盘。名义利率触底，通缩让实际利率上升，这是唯一一个央行越努力、实际条件越紧的环节。

此外还有一环在开放经济里会额外加锁。

5.1 1998 年的香港：当利率被汇率绑住

香港从 1983 年 10 月起实行联系汇率制度，港元与美元挂钩在 7.8 附近。这个安排意味着香港没有独立的货币政策：美联储加息，香港必须跟；美联储降息，香港才能降。

1997 年亚洲金融危机蔓延到香港，港元遭到持续抛售。要守住汇率，金管局只能收紧港币流动性，让利率飙升。1997 年 10 月，隔夜利率一度被推到三位数。代价立刻显现：股市暴跌，楼市跟着崩。香港住宅价格从 1997 年的峰值一路下行，到 2003 年累计跌去六成以上。

这就是开放经济里的不可能三角：资本自由流动、固定汇率、独立货币政策，三者只能取两个。香港选了前两个，放弃了第三个。当资产价格下跌需要降息缓冲时，汇率制度要求它加息。两难，没有第三条路。

1998 年 8 月，香港政府动用外汇基金入市买入恒生指数成分股，规模约 1180 亿港元，同时收紧证券借贷规则，逼退做空者。这些股票后来装进 1999 年上市的盈富基金，逐步卖回市场。这一步在国际上争议很大，等于政府直接托市，破坏了政府不干预市场的承诺；从结果看，它止住了螺旋，也让联系汇率保住了。

香港的案例说明：货币政策的失灵，未必因为工具用尽，也可能因为工具被别的目标锁住。 汇率、房价、银行体系三个目标之间，政策只能先选一个。

6. 最后贷款人：能救什么，救不了什么

到这里，故事的另一半出现了：如果私人部门都在还债，谁来当那个最后借钱的人。

答案的一半是政府。企业不投资，政府投；居民不消费，政府花。这就是资产负债表衰退里财政政策突然变得重要的原因，它是唯一还愿意加杠杆的部门。日本的政府债务占 GDP 的比重从 1990 年代初的六成左右升到后来超过 200%，主要就是这么来的。辜朝明的判断是：在私人部门去杠杆期间，财政赤字不是奢侈品，是维持总需求的必需品。

答案的另一半是央行，角色叫最后贷款人。

这个概念的经典表述来自白芝浩 1873 年的《伦巴第街》。他给的原则是：自由放款，高利率，良好抵押品。逻辑是恐慌时流动性会瞬间蒸发，央行应该无限制提供流动性，但要收惩罚性利率，并且只接受本来有偿付能力、只是缺现金的机构的合格抵押品。这样既能止住挤兑，又不会奖励那些本来就该倒闭的机构。

这个工具能救什么。 它能救流动性危机。一家银行资产是好的，只是所有人同时来取钱，最后贷款人可以止住这个自我实现的恐慌。1930 年代美国的教训正是这个工具没被用好；2008 年美联储把它用到极限，各类便利工具一路扩展到商业票据、货币市场基金、资产支持证券。

它救不了什么。 它救不了偿付能力。如果一家机构的资产真的不值钱了，给它流动性只是让它晚一点死，而且会把损失拖得更大，日本 1990 年代对不良债权的拖延是这方面的经典教训。它也救不了私人部门的意愿。央行可以把钱塞给银行，没法命令企业借钱投资。还有一层：如果抵押品本身就是泡沫资产，按面值接受它就是给泡沫背书，这会制造道德风险，也是大而不能倒问题的根源。

还有一个更深的争议。当央行开始大规模购买长期国债和私人资产，它实际上已经从最后贷款人变成了最后的买家，货币政策和财政政策的边界变得模糊。这在学界仍有争论：一方认为这是必要的应急工具，另一方认为这实质上是货币融资，会侵蚀央行独立性，也让下一次危机的成本更高。

6.1 这套框架哪里会坏

诚实地列出反对意见。

其一，可能不是不想借，而是没好项目。 日本 1990 年代之后人口老龄化加速，潜在增长率下修，很多传统行业的投资回报本来就在下降。企业不借钱，也可能只是没有值得投的项目。这两种解释在数据上很难区分：净偿债和没有投资机会都会表现为企业借款下降。辜朝明的框架偏向前者，结构派偏向后者，学界没有定论。

其二，僵尸企业削弱了企业理性这个前提。 如果银行一直在给本该破产的企业展期，那些企业并没有真正在修复资产负债表，它们只是在等。这样一来，日本长期的低增长就不能全算在私人部门去杠杆头上，也要算在该出清没出清头上。

其三，财政的空间不是无限的。 私人部门不借、政府来借这个药方，前提是政府能持续以低成本融资，市场也相信它会还。日本做到了，因为债务以本币计价、国内持有为主、储蓄率高。换成外债为主、货币又不由自己控制的经济体，同样的药方会很快撞上汇率和利率的天花板。

其四，因果方向有争议。 是资产价格下跌导致信贷收缩，还是信贷收缩导致资产价格下跌？两者互为因果，识别很难。这是宏观金融研究里最麻烦的技术问题之一。

6.2 三个可以拿去判断现实的问题

一、现在是借钱贵，还是不想借？ 看两件事：利率降了之后信贷有没有起来，企业部门净融资是正还是负。如果利率已经很低、信贷还在缩，问题在借款人那一端，降息的边际效果会很弱。

二、谁在加杠杆？ 一个经济体的杠杆不会凭空消失，只会转移。企业去杠杆时，如果政府或居民在加杠杆，总需求还能撑住；如果三个部门同时去杠杆，衰退就会很深。这是判断衰退深度的实用指标。

三、汇率有没有把利率锁住？ 如果这个经济体有固定汇率，资本又能自由流动，它的货币政策空间已经被制度限制住，讨论该不该降息没有意义，要讨论的是汇率制度要不要改。1998 年的香港就是这一条的现实版本。

总结

回到开头的问题：企业忙着还债而不是投资时，货币政策失灵在哪一环。

最简洁的回答是：失灵在借款人那一环，放大器在物价那一环。

降息的作用路径是降低资金成本，让更多项目划算，借款人回来。当企业的目标从利润最大化切换成负债最小化，前两步都成立，第三步不会发生。同时，如果经济已经进入通缩，名义利率的下限会让实际利率不降反升，央行越努力，企业感受到的越紧。再加上银行修资本、抵押品缩水，四环同时恶化，衰退就变得又长又浅，不剧烈，但拖得久。

这个框架的价值不在于给出万能药方，而在于纠正一个默认假设：以为货币政策是通过钱的价格起作用的。 在正常时期它是；在资产负债表衰退里，起作用的是钱的数量和谁愿意借，而后者不是央行能直接决定的。

有两件事值得怀疑。其一，降息无用这个结论被过度推广了，它成立需要前提，前提不成立时降息仍然有效。其二，政府该出手这个推论也有边界，财政空间、汇率约束、出清的必要性，每一条都能把这个推论顶回去。

自测

1. 用「实际利率 = 名义利率 − 通胀率」这个式子，解释为什么通缩时降息可能反而让企业的实际负担变重。
2. 辜朝明说企业从利润最大化转向负债最小化，这个模型依赖哪三个前提？如果其中一个不成立，结论会怎么变？
3. 最后贷款人能解决流动性问题，为什么解决不了偿付能力问题？请举一个 1990 年代日本或 2008 年美国的例子。

参考资料

• Richard Koo，《大衰退：宏观经济学的圣杯》（The Holy Grail of Macroeconomics），2008。
• Irving Fisher, “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, 1933.
• Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873.
• Ben Bernanke, “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, American Economic Review, 1983.
• Ben Bernanke, “Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here”，2002 年演讲。
• Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, 1986.
• N. Gregory Mankiw，《经济学原理》中「货币与货币政策」相关章节。
• 香港联系汇率制度与 1998 年入市操作的经过，可参考香港金融管理局的公开年报与同时期的政策声明。