Loy-经济学入门16：政府借钱花，什么时候是良药，什么时候是毒药

有一个国家，政府欠的钱相当于一整年经济产出的两倍半，国债利率常年趴在零附近，没有出现债务危机。也有一个国家，债务只有一年产出的一百三十上下，利率却一路飙到两位数，最后要靠外部救助才没有违约。前一个是日本，后一个是 2010 年的希腊。

把这两个案例并排放，最容易得到的结论是「日本特殊」。这个结论对了一半。日本确实特殊，但特殊的地方不在债务数字，而在它欠的是本国货币的债、债主主要是本国人、央行愿意并且有能力把国债买走。希腊这三条一条都不占。

这一篇处理财政政策的五个部件：一笔政府支出能变出多少产出（乘数）、政府借钱会不会把私人投资挤走（挤出效应）、哪些机制不用开会就自动起作用（自动稳定器）、债务在什么条件下会失控（利率 r 与增长率 g 的赛跑），以及现代货币理论——它把前四个问题推到一个尖锐的极端，因此值得认真对待，而不是简单站队。

1. 债务率的数字，解释不了危机

2010 年春天，希腊十年期国债收益率一度超过 10%。此前一年，希腊政府承认 2009 年的财政赤字远高于原先报告的数字，欧盟统计局后来又上修了一次口径。市场一旦开始怀疑一个政府还不上钱，利率上升会自我加速：利率越高，利息支出越大，赤字越大，怀疑就越有道理。希腊最终在 2010 年和 2012 年接受了两轮外部救助，2012 年私人债权人被减记了一半以上。

日本走的是另一条路。日本的一般政府债务对 GDP 的比率在 200% 以上，在发达经济体里长期排在第一位；十年期国债收益率长期在零附近，有些年份为负；国债没有出现过违约，也没有出现过抛售。

同样是高债务，为什么一个被市场追着打，一个相安无事？

先看模型。一个政府的预算约束可以写成一句话：它能借到多少钱，取决于借给它的人相信它用什么还。 这句话拆开是三个变量。

第一个是货币。借的是本国货币，还是外币？日本政府借的是日元，理论上它永远可以用日元还日元债；希腊借的是欧元，而欧元不是希腊央行能印的。这一条差别极大，因为它决定了「最后贷款人」是否存在。

第二个是债主。日本国债的持有者以本国银行、保险、养老金和央行自己为主，境外比例相对低。国内债主和这个国家的金融体系绑在一起，抛售等于先砸自己的资产负债表。希腊的债主大量在境外，撤出没有这层顾虑。

第三个是央行。日本央行长期直接购买国债，把长端利率压在目标附近；欧洲央行在 2010 年对购买成员国国债顾虑重重，直到 2012 年德拉吉表态「不惜一切代价」之后才真正改变。

模型到这里给出一个不讨喜但重要的判断：债务率是一个分子分母的比值，可持续性是一个关于「谁欠谁、用什么欠、谁来兜底」的结构问题。 两国债务率的排序，和两国融资成本的排序，几乎不相关。

边界在哪里。

其一，日本的经验不能推广成「债多不愁」。日本付出的代价不在债券市场，在别处：几十年的低增长与低通胀、企业部门长期去杠杆、银行体系靠央行输血维持、储蓄者被极低的利率隐性征税。这些代价不上头条，但它们是真的。有人把日本称作「缓慢的财政死亡」，这个说法过头了，可它指的那件事——债务没有引爆危机，不等于债务没有成本——是对的。

其二，希腊的教训也不只是「没有自己的货币」。它的税收征管能力弱、统计数字长期不可信、加入欧元区后实际利率大幅下降导致私人部门过度借债，这些都不是货币制度能解释的。把希腊简化成「欧元区的受害者」，会漏掉国内治理那一半。

其三，也是最容易被忽略的一点：债务危机往往不是被债务率触发的，而是被「发现数字不对」触发的。 希腊的问题不是 130% 这个数字本身，是这个数字被发现长期低报之后，市场对它的所有数字都不再相信。这一条对任何国家都成立。

2. 乘数：一笔钱花出去，能变出几笔

2020 年 3 月，美国通过了总额约 2.2 万亿美元的救助法案，其中包括给多数成年人每人 1200 美元的现金、每周额外 600 美元的失业救济。2021 年 3 月又通过了约 1.9 万亿美元的方案。到 2022 年年中，美国 CPI 同比一度超过 9%，是四十年来的高点。

对照另一段历史。2009 年 2 月，奥巴马签署了约 7870 亿美元的经济刺激法案。此后几年，美国通胀一直很低，复苏被普遍认为偏慢。

两笔钱，两个结果。差异在哪里，是这一节要算的账。

模型是乘数。假设一个封闭经济，家庭把新增收入的一部分用于消费，边际消费倾向记作 c，那么政府多花一块钱，总收入增加 1/(1-c) 块。c = 0.8 时，乘数是 5。这个数字大到不像话，所以教科书会立刻加上一串修正：要交税、要进口、要留储蓄，实际乘数小得多。

这个模型有一组很硬的假设，值得单独列出来：

• 经济里存在闲置资源，有失业的工人，也有没开的机器；
• 价格在短期内不灵活，支出增加先变成产量，而不是先变成价格；
• 央行不因为财政扩张而加息对冲；
• 家庭不因为预期未来加税而把钱存起来；
• 经济是封闭的，或者至少资本不自由流动。

每一条被放松，乘数就小一点。

2.1 乘数到底有多大

实证文献给出的区间大致是 0.5 到 1.5，深度衰退和零利率附近更高，有时能到 2 上下；接近充分就业时明显低于 1，甚至接近零。Ramey 和 Zubairy 用美国历史数据做过一项被反复引用的估计，结论是多数时期乘数小于 1，只有在经济明显低于潜在产出时才显著更高。

回到 2009 和 2020 的对照。2009 年那次，经济里有大量闲置资源，按模型乘数应该不低；但当时金融体系正在修复，家庭在去杠杆，拿到减税和转移支付的人优先还债而不是消费，钱没有完整地流下去。2020 年那次，钱确实发出去了，家庭的资产负债表比 2009 年健康得多，于是消费起来了；可这一次撞上的是供给约束——芯片短缺、航运堵塞、劳动力参与率下降。需求恢复得比供给快，多出来的购买力就变成了价格。

同一套模型，两个方向都被它解释到了。这也说明乘数不是政策制定者可以挑选的参数，它是经济状态的函数。

边界至少有三条。

充分就业时乘数趋近于零。 没有闲置资源，政府多花的那一块只能从私人手里抢资源，实际产出不变，名义值上升。这时候「刺激」和「通胀」是同一件事的两种说法。

开放经济会漏出。 进口倾向越高、资本流动越自由，乘数越小。小开放经济体的财政乘数普遍低于大国，原因就在这里。

李嘉图等价是一种反例。 巴罗在 1974 年提出，如果家庭是前瞻的、且关心下一代，那么政府今天借的债，等于家庭预期到的未来税收；家庭会现在就把钱存下来，支出不变。这个论证在理论上成立，在经验上被普遍认为条件过强——因为很多家庭并不前瞻，也不受流动性约束以外的方式储蓄。但它提醒了一件事：财政政策的效力，取决于人们怎么预期未来。

3. 挤出效应：政府借的钱，是从谁手里借的

2008 年 11 月，中国宣布四万亿元的投资计划，投向铁路、公路、机场、电网、保障房和灾后重建。配套的是信贷：2009 年新增人民币贷款约 9.6 万亿元，比上一年翻了一倍多。地方政府通过融资平台承接项目，抵押品主要是土地。2009 年 GDP 增速仍在 9% 以上，2010 年更高。

代价在后面几年陆续显现：地方政府性债务规模迅速膨胀，2013 年审计署口径下的余额已在十七万亿元量级；钢铁、水泥、电解铝等行业出现严重产能过剩；一部分基建项目的现金流覆盖不了利息。

这一段要问的是：这四万亿，挤掉了什么？

模型是「可贷资金」。假设一个经济里可用于投资的储蓄是一个固定的池子，政府多借一块，私人就少借一块，利率被推高，投资被压低。这个模型在教科书里很干净，代价是它的假设很硬：充分就业、储蓄固定、资本市场封闭、投资对利率敏感。

中国这一次，上面四条有几条成立？储蓄不是固定的，中国的储蓄率极高，银行体系里的钱不缺。利率也不是主要通道，当时贷款利率仍受管制，真正分配信贷的是银行的额度和地方政府的项目清单。所以挤出确实发生了，但走的不是利率，是信贷配给：国有银行把额度给了融资平台和国企，民营中小企业在那两年普遍感到贷款更难。这是数量型挤出，比价格型挤出更难被看见，也更难被统计。

3.1 挤出什么时候可以忽略

• 深度衰退、闲置资源多的时候，储蓄池不是固定的，政府花掉的是本来会闲置的资源；
• 央行配合的时候，如果央行同时购买国债或者把利率钉住，长端利率不会因为财政扩张而上升；
• 开放经济、资本自由流动、汇率浮动的时候，挤出会从利率转到汇率——资本流入、本币升值、净出口下降，这是通过汇率的挤出；
• 金融压抑的时候，银行被要求以低于市场的利率持有国债，挤出会以「储蓄者收益被压低」的形式出现，账面上看不出来。

反过来，挤出最可能发生的场景是：接近充分就业、央行正在收紧、银行体系资本充足率偏紧、私人部门信贷需求旺盛。2021 到 2022 年的美国接近这个组合。

还有一个容易被略过的边界。挤出效应的大小，取决于政府把钱花在哪里。修一条没人走的公路，挤出的同时还不产生回报；建一所学校或者一段管网，挤出的判断就要打折，因为它的产出在统计口径之外。教科书里的挤出讨论通常默认政府支出是纯消耗，这个默认很少被说出来。

4. 自动稳定器：不用开会就生效的那部分财政

2020 年，德国大规模使用了短时工作制：企业把工时降下来，政府补贴被削减的那部分工资，工人保住岗位。这套制度在 2008 到 2009 年金融危机时已经用过一次，两次都让失业率的上升远小于产出的下降。美国走的是另一条路，直接发钱、扩大失业救济，失业率在 2020 年 4 月冲到 14.7%，然后快速回落。

两种做法的差别，一部分就是自动稳定器的差别。

模型很简单。财政制度里有几个部件，不需要议会投票，经济下行时自动扩张，上行时自动收缩：

这张表背后的机制是：它们把「收入下降」翻译成「税收和转移支付的自动调整」，从而压平可支配收入的波动。 它们不需要识别衰退，不需要立法，不需要等行政流程走完，因此在所有财政工具里反应最快。相比相机抉择的刺激方案，它们省掉的是「认识到衰退」和「把钱花出去」这两段时滞。

边界有四条。

其一，稳定的是收入，不一定是产出。如果冲击来自供给端，比如能源价格或者供应链，转移支付能托住消费，托不住产量，还可能把价格推得更高。

其二，规模不可调。稳定器的力度由制度设计决定，不能因为这次衰退特别深就临时放大。所以深度危机里，相机抉择的部分仍然必要。

其三，财政规则会把它锁住。欧盟的《稳定与增长公约》要求赤字不超过 GDP 的 3%、债务不超过 60%；美国多数州有平衡预算规则；中国的地方政府在收入下滑时往往还要压支出。规则的本意是防止赤字失控，副作用是在下行期把稳定器关掉一半。2010 年代欧元区那次二次衰退，这是标准解释之一。

其四，它可能延缓必要的调整。短时工作制保住了岗位，也可能保住了本该消失的岗位。德国的争论一直在这里，没有定论——答案取决于冲击是暂时的还是永久的。

5. r 与 g 的赛跑

2019 年，布兰查德在美国经济学会的主席演讲里提了一个让财政保守派不舒服的问题：如果政府借钱的利率长期低于经济增长率，那么债务还需要还吗。那篇演讲后来以《公共债务与低利率》为题发表。

他当时的估算大致是，美国的安全实际利率在 1% 上下甚至更低，实际增长率在 1.5% 到 2% 之间，也就是 r < g。他由此推出：在这种情况下，政府可以长期维持一个不变的债务率，不必追求初级财政盈余；债务的福利成本可能接近于零，甚至为负。这是他当时的估算，此后的数据有变化，但问题本身没有变。

模型是一行算术。设 d 为债务对 GDP 的比率，pb 为初级财政余额（不含利息支出），债务率的变化大致是：

1

Δd = (r - g) × d - pb

读法很直接。如果 r > g，就算政府不再新增赤字、利息照付，债务率也会自己往上爬，除非有足够的初级盈余去抵消。如果 r < g，方向反过来：政府可以长期维持初级赤字，债务率仍然不上升。利息支出占 GDP 的比重是 r 乘以 d，增长把分母做大，只要 g 跑得比 r 快，分母的膨胀就能盖过利息的累积。

这一行算术把「紧缩」的道德色彩剥掉了一层。它还顺带解释了日本的谜题：日本的 r 和 g 都极低，两者贴得很近，r 略低于 g 的那些年份，一个很大的债务存量也能稳住。反过来说，日本的债务率之所以高，一部分原因是分母（名义 GDP）几十年不怎么涨。

5.1 r < g 会不会翻过来

这是全部争论的核心，也是必须写清「没有定论」的地方。

• r < g 不是一个定律，是一段历史时期的经验。美国在 1950 到 1970 年代大致是 r < g，1980 到 2000 年代翻成 r > g，2010 年代又翻回来。没人能保证下一个十年是哪种。
• r 和 g 都不是外生给定的。债务率越高，风险溢价越高，r 会被自己的债务推上去；人口老龄化会压低 g。两者可能同向恶化。
• 对一个具体国家而言，相关的 r 不是无风险利率，而是它实际付出的边际融资成本，还要算上期限结构和货币错配。
• 就算 r < g 在算术上成立，债务也不是没有成本。它仍然是把未来纳税人的资源转移给当前的债券持有人。布兰查德自己也强调，结论依赖 r < g 持续，而且债务水平不能高到改变 r。
• 萨默斯、弗曼等人对这套福利计算提出过批评，认为它低估了风险与利率反转的可能。这场争论至今没有收敛。

一个更稳的说法是：r 与 g 的关系决定财政空间的大小，但它描述的是约束的形状，不是发债的许可证。

6. 现代货币理论：把话说到底

现代货币理论的代表人物是莫斯勒、雷伊和凯尔顿，凯尔顿 2020 年的《赤字神话》是面向大众的那一本。它的核心主张可以压成三句话：

• 一个发行自己货币的政府，在财务上不受约束，它不会「没钱」，也不会「破产」；
• 税收的功能不是给政府筹钱，而是创造对货币的需求、收回购买力、调节总需求；
• 真正的约束是通胀，不是预算。

这套说法有一套会计基础。把财政部和央行合并起来看，政府支出在账面上就是记一笔负债，不需要先有一笔收入打进来。这个会计事实是对的，主流经济学也承认。争论不在会计，在它推出的政策结论。

模型可以追到勒纳 1943 年的「功能财政」：判断财政政策的标准是它的效果——就业、通胀、产出，不是预算是否平衡。现代货币理论在这个基础上加了两样东西：部门平衡恒等式（政府赤字、私人部门盈余、经常账户赤字三者互相抵消），以及「最后雇主」的就业保障方案。

边界和争议有四条。

其一，通胀约束不是软的。它通过供给瓶颈、进口价格、汇率和预期起作用，而且往往在政治压力最大的时候才显现。「约束是通胀」这句话，等于说约束依然存在，只是换了个名字，并没有说约束会变松。

其二，货币主权是有条件的。固定汇率、外币债务、小开放经济体，这三条里任何一条成立，财务约束就重新变硬。阿根廷、土耳其、希腊都演示过这件事。

其三，制度上的反对意见值得认真对待。财政部和央行分开，不只是会计习惯，是为了防止印钞直接为赤字服务。现代货币理论说这种分离是自我施加的限制，批评者说它是一种可信度装置。两种说法都有道理，取决于你更怕哪一种失败：怕财政被绑住手脚，还是怕财政被政治周期绑架。

其四，经验证据是分裂的。2021 到 2022 年的通胀，支持者说这证明了约束是通胀、而且约束到了；批评者说这证明了大规模财政扩张在供给受限时会直接变成价格。同一组数据，两种读法。这一点学界没有定论。

我自己的判断偏保守：这套理论在会计上是对的，在「通胀才是约束」这一点上也是对的，但它对通胀如何被约束、约束来得有多快，给不出可操作的标准。一个理论如果只能说「该花就花，通胀了再收」，它在操作上就等于没有约束——因为收的时候，政治代价最大。

总结

回到开头那两个国家。日本没有崩，不是因为它欠得少，是因为它欠的是日元、债主在国内、央行兜底；希腊崩了，不只是因为欠得多，是因为它欠的是自己印不出来的钱，而且账目被发现有假。

把这一篇的五个部件连起来，可以压成四句话：

乘数不是常数，是经济状态的函数。闲置资源越多、央行越配合，它越大；越接近充分就业、供给越紧，它越接近零。

挤出不是必然的，它取决于通道。利率通道在深度衰退里很弱，信贷配给通道和汇率通道常常更强，也更隐蔽。

自动稳定器是最便宜的财政工具，代价是它不可调，而且经常被财政规则锁住。

债务可持续性是一道关于 r 与 g 的算术题，而 r 与 g 都不是外生给定的。

所以「政府借钱花是良药还是毒药」这个问法本身有问题。它没有统一答案，答案取决于四个具体条件：经济里有没有闲置资源、央行配合不配合、借的是不是本国货币、债主是不是本国人。这四个条件里，前两个决定乘数的大小，后两个决定债务的可持续性。

一个可以带走的判断是：财政政策的效果，七成取决于时机和结构，三成取决于规模。 在衰退最深处把钱花在能形成产能的地方，和在充分就业时把钱花在转移支付上，是两种完全不同的政策，尽管它们在预算表上看起来一样。

自测

1. 日本债务率是发达经济体里最高的，却没有出现国债危机。请给出至少两个机制，并说明每个机制把成本转移到了哪里。
2. 在什么条件下，政府增加支出的乘数会接近零？请列出三个条件，并各举一个历史情形。
3. 如果 r < g 长期成立，是否意味着政府可以无限借债？请用债务动态方程说明你的答案，并指出这个方程漏掉了什么。

参考资料

• N. Gregory Mankiw，《经济学原理》中财政政策与政府债务相关章节。
• Olivier Blanchard, “Public Debt and Low Interest Rates”, American Economic Review, 2019（美国经济学会主席演讲）。
• Abba Lerner, “Functional Finance and the Federal Debt”, 1943.
• Robert Barro, “Are Government Bonds Net Wealth?”, Journal of Political Economy, 1974.
• Valerie Ramey, Sarah Zubairy, “Government Spending Multipliers in Good Times and in Bad: Evidence from US Historical Data”, Journal of Political Economy, 2018.
• Stephanie Kelton, The Deficit Myth, 2020.
• Randall Wray, Modern Money Theory, 2012.
• Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, This Time Is Different, 2009.